Here are some charts I find interesting to watch to get a broader picture of the markets.
EURUSD Daily (click for chart)
Short term oscillator not oversold. As far as I remember, Neely has been advocating for a small move down that should end under the March spike. Interestingly, the trend is down since early June (smallest black lines) and we have a potential (not confirmed!) midterm trend support line that would cross the 38.2% retracement of the last move up late June. I think this retracement (1.3617) is the level from which Neely will suggest aggressive hourly trader to get bullish.
SPX cash 5mn (click for chart)
Very short term chart. 2 fibos are displayed: one from the June 11 high and one from the June 12 high.
What I find interesting: the 50% retracement of the June 11 move = 61.8% of the June 12 move, both around 930.
The upper level also converge (61.8% and 76.40% retracement) around 936. The 930-936 area should prove attractive. Short term daily oscillator is no longer oversold and is rising conventionnally.
Also, SPX cash has now exceeded its 50% time retracements from both June 11 and 12 high (orange boxes).
This is not really NEoWave nor expert talk, just points of interest.
XAUUSD Gold Spot Daily (click for chart)
Mid term chart from October 2008 low. Green line acts clearly as a support to the current uptrend. Aggressive bulls have certainly been waiting for the day we reach it. Now it's done, we should get some more upward momentum. If not, the fibo retracement lines draw a first target of 912.48. However, short term oscillators would be oversold very fast so prudent bears would be patient enough to wait for a pullback under the green support.
NYMEX Light Sweet Crude Oil Hourly (click for chart)
Last but not least... The green resistance is obvious as is the current black wedge.
Just wait & see...
samedi 20 juin 2009
dimanche 26 octobre 2008
Albatros Capital, des Warren Buffett sauce française ?
Quelques documents intéressants à lire sur le site de cette société :
Bonne lecture !
Bonne lecture !
Quand le plus gros gérant de hedge funds du monde se tourne vers... les fondamentaux
L'article nous vient du Telegraph (UK) d'hier et se passerait presque de commentaire.
Pour résumer en français : Highbridge Capital Management, la plus importante société de gestion de hedge funds au monde, va fermer nombre de ses fonds, se restructurer, diminuer ses effectifs et profiter des économies ainsi réalisées pour... investir avec une approche value (traduisez "à la Warren Buffett").
Cet évènement est une une illustration emblématique de plusieurs choses :
Pour résumer en français : Highbridge Capital Management, la plus importante société de gestion de hedge funds au monde, va fermer nombre de ses fonds, se restructurer, diminuer ses effectifs et profiter des économies ainsi réalisées pour... investir avec une approche value (traduisez "à la Warren Buffett").
Cet évènement est une une illustration emblématique de plusieurs choses :
- La capacité de rebond du peuple américain, au sens large, est intacte tout comme sa propension à l'opportunisme. N'y voyez pas là une injure, même si ça sonne mal dans la culture française.
- Dans la crise actuelle, le mouvement de réduction de l'effet de levier des HF n'est pas terminé : l'article date de ce week-end. Les médias vont très prochainement se faire l'echo, auprès du grand public, du retour à la cave de nombreux HF. Et cela ne se fera pas sans une certaine désinformation chez nous comme le montre la piètre qualité de traduction utilisée par TOUS les médias : pour eux, hedge funds signifie fonds spéculatif. Quand on sait que hedge signifie couvrir, on peut alors redécouvrir le rôle initial du HF qui consiste à proposer une gestion alternative permettant un retour sur investissement absolu, décorrélé de la direction des marchés actions.
- (last but not least) Les décotes de certaines actions par rapport à leur valeur intrinsèque font l'objet d'un appétit grandissant de la part de ceux que l'on attendait pas sur ce terrain.
mardi 21 octobre 2008
CCR actions confirme les décotes
Ci-dessous, un article qui confirme mes convictions à l'heure actuelle : le marché recèle d'opportunités pour les fondamentalistes, à long terme. L'exemple que je donne actuellement est Micropole-Univers, une petite SSII développée en France et en Suisse et dont la valeur comptable des capitaux propres est d'environ 2,5x sa capitalisation... En cherchant un peu, vous trouverez comme moi d'autres critères fondamentaux qui incitent à rentrer sur la valeur.
| Reuters le 21/10/2008 17h02 |
| CCR actions réduit de moitié le cash dans ses portefeuilles |
| PARIS, 21 octobre (Reuters) - La société de gestion CCR Actions, filiale d'UBS, a réduit récemment la partie cash de ses portefeuilles pour réinvestir prudemment et graduellement sur les actions, actifs risqués. Lors d'une conférence, plusieurs gérants de CCR ont estimé que depuis le lancement des différents plans de sauvetage des banques dans les pays occidentaux, la détente a été continue sur les marchés interbancaires et pourrait donner le signal d'un rebond boursier. "Nous parlons d'un rebond boursier et non pas du retour à un marché haussier. Nous, on se positionne sur des actifs un peu plus risqués", a précisé Arielle Lévi, une des responsables de la gestion actions. Frédéric Redel, responsable des fonds valeurs moyennes, a indiqué que le cash dans les portefeuilles avait été ramené de 15% environ à quelque 7%. "Dès que le marché va reprendre ses esprits, on va avoir un rebond boursier significatif", a-t-il dit en soulignant que CCR avait des "convictions plus marquées pour l'ensemble des fonds" et relevé le taux d'investissement à cette classe d'actif. La prudence reste de mise vis-à-vis des valeurs endettées compte tenu de la dégradation des conditions de crédit. CCR recherche des valeurs très décotées par rapport à leur valeur intrinsèque. Claire Philippon, responsable de la gestion "small caps", a souligné que le ratio cours sur fonds propres cumulés des sociétés européennes avait atteint des plus bas remontant aux années 1950. "Le marché a déjà intégré une baisse de 35% des résultats des entreprises", a-t-elle ajouté. Arielle Lévi a estimé que la volatilité, qui a atteint des records ces dernière semaines, allait régresser à mesure que les marchés interbancaires retrouvent un fonctionnement normal. Selon elle, la récession n'empêche pas les marchés d'actions de remonter. "Dès que les signes de stabilisation se manifesteront, la Bourse anticipe très vite", a-t-elle dit. Responsable de la gestion large caps, Eric Bleines, a souligné que malgré la crise financière "le marché action a fonctionné et fonctionne" contrairement à ce qui se passe depuis plus d'un an sur les marchés du crédit et interbancaires. (Raoul Sachs, édité par Jean-Michel Bélot) Service économique. Tel : 01 49 49 52 35. paris.equities@news.reuters.com. Reuters Messaging: raoul.sachs.reuters.com@reuters.net))
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lundi 20 octobre 2008
dimanche 19 octobre 2008
Quels sont les ingrédients d'un point bas boursier ?
(désolé pour la mise en page calamiteuse de ce post mais blogspot c'est vraiment pourri...)
C'est la crise ! Les traders vont voir leurs bonus diminuer, les sociétés qui rémunèrent grassement leurs dirigeants grâce à une fiscalité très conciliante vont devoir se calmer, les petits porteurs voient s'envoler la moitié de leur portefeuille boursier, la récession nous attend dans les mois qui viennent... Oui, de toute évidence, c'est la crise.
Dans ces temps boursiers agités, que fait l'investisseur (sous-entendu : « …à long terme ») ?
C'est la crise ! Les traders vont voir leurs bonus diminuer, les sociétés qui rémunèrent grassement leurs dirigeants grâce à une fiscalité très conciliante vont devoir se calmer, les petits porteurs voient s'envoler la moitié de leur portefeuille boursier, la récession nous attend dans les mois qui viennent... Oui, de toute évidence, c'est la crise.
Dans ces temps boursiers agités, que fait l'investisseur (sous-entendu : « …à long terme ») ?
Réponse : il cherche un point bas sur les actions et les indices. A chaque seconde, à chaque minute, à chaque discours de président, ces dernières semaines, il se demande : « Est-ce que les marchés peuvent encore baisser ? ».
A écouter les analystes, on doit rester patient et attendre un retournement de tendance : « L'an prochain, peut-être... Si ce n'est avant ! Ou après… ». Certes.
Je ne sais pas pour vous mais, depuis peu, plus le marché est tendu et plus je suis détendu. La lecture des Écrits de Warren Buffett et d'autres textes d'investisseurs à long terme n'y est pas étrangère. Hélas, ce que ces lectures ne me donnent pas (elles ont déjà donné beaucoup par ailleurs), c'est la réponse à la question de l'investisseur : « How Low Can It Go? ».
Graham disait que ce dernier, pour réussir, devait faire ses "devoirs". Autrement dit : analyser.
J'ai donc pris un peu de temps ces jours-ci pour m'intéresser aux points communs entre la crise que nous vivons et l'atteinte de points bas dans les crises précédentes. Après tout, chaque crise est différente... et toutes les crises se ressemblent !
Avant de commencer, n'oublions pas une chose que Buffett vient de nous rappeler : nous n'avons pas la capacité de déterminer quand et à quel niveau les indices seront à leur point bas. En revanche, il est possible d'identifier les indicateurs qui nous donneront une idée de la valorisation relative des marchés en se basant sur les fondamentaux, les mécanismes financiers institutionnels et la psychologie des intervenants à court terme.
C’est bien sûr très vague mais n’est-ce pas mieux qu’une attente béate, frustrante et pleine d’ignorance ?
ComStock Partners, Inc. (société de gestion américaine), le 9 octobre 2008, How Low Can It Go?
Le principe : les mesures récentes aux États-Unis et en Europe vont transformer la crise en ralentissement économique traditionnel.
Les indicateurs à suivre :
- Les flux des fonds actions et des hedge funds
« The first requirement is for a 'wash-out' event of public capitulation precipitated by major redemptions of equity mutual funds (EMF) and massive selling of equities by the public, hedge funds and institutions that are forced to liquidate due to public redemption.
[...] we should expect redemptions of at least 10% of the total EMFs before it ends. This would make the total net liquidations of domestic EMF of around $400 billion and if you include foreign EMFs the total would be about $550 billion. So far we have liquidated just over $135 billion of domestic EMFs and just under $105 billion if you include foreign EMFs. »
Traduction : en période de crise, les EMF (équivalents de nos SICAV et FCP) sont affectés et les souscripteurs particuliers demandent des rachats afin d'obtenir la valeur de leur part en liquide.
Commentaire :
Les gérants doivent vendre les actions composant leurs fonds sur le marché pour répondre à ces demandes de rachats. Tout comme les hedge funds – dont l'effet de levier (endettement) est maintenant jugé excessif par leurs brokers et prime brokers dont ils louent les services – se voient contraints à retourner à des niveaux de risques plus faibles et donc vendre des actifs sur le marché.
Etat actuel :
Le titre d'un article publié aujourd'hui par Reuters et reprenant les estimations de Lipper suffirait presque : « Funds saw $104.4 bln outflows in September ». En ce qui concerne les hedge funds, on lira « Hedge fund assets shrink 11 pct in 3rd quarter » et cet autre article dont est extraite la phrase suivante :
« A fundraiser for a major hedge fund said the period “between now and December 1 is a sort of death march” for the industry »
Il me semble particulièrement important de souligner l’ampleur des actifs détenus par les hedge funds (~ $2000 Mds avant la crise et sans compter l’effet de levier !) et, par voie de conséquence, l’impact sensible que leur liquidation totale ou partielle peut avoir sur les cours. Tous ne sombreront pas et heureusement car cela n’aiderait pas sur le long terme au fonctionnement des institutions financières. Néanmoins, la faillite mi-septembre de Lehman Brothers (qui était aussi un important prime broker au même titre que Goldman Sachs et Morgan Stanley dont la défaillance, pour cette raison, est inenvisageable pour les gouvernements) pousse les banques restantes à abaisser leur effet de levier (leverage) et à demander à leurs clients (les hedge funds) à faire de même. Pour ce faire, une seule solution : un débouclage des positions ouvertes. Comprenez : vendre ce qui a été acheté, racheter ce qui a été vendu à découvert. Sachant que l’objectif initial des hedge funds est de tirer profit des inefficiences du marché en les réduisant, on peut supposer que la volatilité et les incohérences que nous observons depuis précisément un mois trouvent leur cause en partie dans cet « effet boule de neige ».
- Les ratios comptables fondamentaux
« [...] since early 2000 the stock market has never reached levels that we would consider attractive. [...] five different metrics to measure the valuation of the stock market : Price to Dividends, Price to Sales, Prices to Cash Flow, Price to Book Value and Price to Earnings. »
Traduction :
Cinq indicateurs fondamentaux sont à suivre. Capitalisation/CA, Capitalisation/flux de trésorerie, Capitalisation/fonds propres, Capitalisation/RN.
Commentaire :
De ceux-ci, les plus suivis sont le PER (Price to Earnings Ratio qui mesure la valorisation des bénéfices dans la capitalisation d'une entreprise) et le PBR (Price to Book Ratio qui évalue le niveau de valorisation des actifs non comptables de la société).
État actuel :
Le 30 septembre, ComStock évaluait le PER du S&P 500 à 22.14. Depuis, l'indice a chuté de 20% à 940, on peut donc estimer le PER actuel à 17.71. Sa moyenne historique sur 82 ans est de 16 et il est déjà allé se loger sous 8 à plusieurs reprises. L'indice est donc encore légèrement au dessus de la norme et laisse une marge à la baisse. Cependant, je doute qu'on retourne à des niveaux de valorisation aussi faibles qu'en 1975 ou en 1950 étant donnée l'ampleur excessive mais nécessaire des mesures prises pour rétablir la confiance.
Le 3 octobre, ComStock évaluait le PBR du même indice à 1.8, il serait donc environ à 1.44 actuellement contre une moyenne historique de 2.41. Plus ce ratio se rapproche de 1, moins les cours reflètent les actifs non-comptables de l'entreprise et leurs perspectives. On trouve aujourd'hui un nombre significatif de sociétés rentables qui se traitent à moins de 0.8x leurs fonds propres, voire 0.5x... Ce qui indique une décote manifeste.
Pour plus de détail, suivre les liens en bas de cette page vers les graphiques réalisés par ComStock.
- Une baisse supplémentaire de 20% de l'immobilier résidentiel américain
« The third requirement for us to get more positive is for housing prices to decline to more normal levels of under 3 times median family income after rising over 5 times median income in 2006. This would require home prices that have already declined by 20% to decline by another 20%. »
Traduction :
Les prix ont déjà baissé de 20%, ils peuvent revenir à leur moyenne historique en baissant d'autant.
Commentaire :
Judy Weil de Seeking Alpha a fait un très bon travail de recherche concernant cet indicateur.
État actuel :
A suivre en novembre avec les statistiques américaines mensuelles.
Conclusion :
Cet indicateur a encore une marge importante à la baisse. Celle-ci, si elle doit se réaliser, s’étalera néanmoins sur plusieurs mois et ses effets néfastes sur l’économie réelle se feront ressentir avec un certain décalage.
Jean Danjou (Oddo Securities), le 6 octobre 2008 dans une analyse envoyée à ses clients et le 13 octobre 2008 repris par Pierre-Henri de Menthon (Challenges) sur son blog.
Le principe : les mesures récentes aux États-Unis et en Europe vont transformer la crise en ralentissement économique traditionnel.
Les indicateurs à suivre :
- Une baisse suffisante depuis les précédents points hauts
« C'est pour nous un indicateur clé. Il concerne en premier lieu le marché américain dans la mesure où a) c'est le marché dominant en terme de formation du sentiment boursier global et b) un historique long sur l'après guerre est aisément consultable, en particulier sur l'indice de référence le S&P 500. Au risque de nous répéter, l'historique depuis les années 1970 montre une correction depuis le point haut précédent à 36% en moyenne (-50% au pire) pour les marchés baissiers (plus de 20% de baisse depuis le point haut) coïncidents avec une phase de ralentissement économique qualifiée à postériori de récession. On retrouve aussi une moyenne de correction depuis les points hauts de 36% environ pour les marchés baissiers ayant duré plus de 12 mois (là aussi -50%au pire). »
Commentaire :
Après vérification, l’analyse semble correcte, c’était notamment le cas durant la crise 2000 – 2001. C’est un indicateur simple à suivre et très pertinent.
État actuel :
L’indice a baissé considérablement depuis la rédaction de l’analyse. Cependant, à 940 le S&P 500 laisse encore 16% de marge à la baisse pour faire entrer cette période boursière au palmarès des plus importantes réactions baissières en temps de crise. Une baisse sous 788 serait un signal technique important et historique qui ne manquerait pas d’être médiatisé.
- Un choc psychologique en provenance des institutions financières
«
Il est cependant permis de penser que
C'est peut être du côté européen qu'il faut chercher un catalyseur additionnel et ce d'autant plus que les derniers développements placent désormais les banques européennes au centre des turbulences.
Nous pensons que le problème fondamental est maintenant celui de la capitalisation insuffisante des banques face à la taille de leurs bilans et à la dégradation de la qualité de leurs actifs. Concernant ce dernier point, une bonne part de la dégradation est certes déjà avérée à ce stade mais d'autres mauvaises nouvelles sont encore à venir avec la dégradation du cycle économique. Nous persistons à penser que la création d'un fonds de recapitalisation des banques à l'échelle européenne ou tout au moins son équivalent national dans les principaux pays de l'Union pourrait constituer un catalyseur important pour peu que la taille de l'intervention publique soit à la hauteur de l'enjeu : le montant de €300 Mds cité la semaine dernière – 3% du PNB de la zone- nous paraît le bon ordre de grandeur. Le Royaume Uni semble avancer vers une telle solution à présent : il faut espérer que les autres pays suivent et n'en restent pas au stade des intentions. »
Commentaire :
A postériori, cette analyse qui date de la première semaine d’octobre s’est révélée extrêmement pertinente ! En effet, les banques centrales – même
Conclusion :
Sur cet indicateur, on peut être optimiste : toutes les prévisions viennent d’être réalisées ces derniers jours. Leur effet ne se fera pas sentir instantanément mais, en l’espace de quelques semaines, les banques devraient réapprendre à faire confiance grâce à la signature des états. D’un point de vue quantitatif, on pourra se tourner vers l’évolution du LIBOR (London Interbank Overnight Rate – taux de référence des prêts interbancaires) qui devrait mécaniquement revenir à ses niveaux d’avant septembre ainsi que vers l’évolution des prix des CDS (Credit Default Swap – produits de couverture du risque de crédit). Évidemment, d’autres décisions – d’ordre économique cette fois, type plan de relance – peuvent être prises par les gouvernements pour anticiper et amortir le ralentissement économique à venir.
- La rotation sectorielle : valeurs cycliques/ valeurs défensives
« Le clivage cyclique/défensif est resté longtemps au second plan avec la bonne tenue des pays émergents et des cours des matières premières. Les cycliques de base ont pendant une bonne partie de l'année bénéficié en lieu et place des défensives des faveurs des investisseurs face à la chute des valeurs financières et des cycliques de consommation. Ce n'est que dans les séances de baisses récentes qu'on voit un alignement plus net suivant le clivage cyclique/défensif avec une baisse marquée et synchronisée de l'ensemble des cycliques. »
État actuel :
Ces dernières séances ont été marquées par le début de la période de résultats. Les cours se sont ajustés le jour-même aux chiffres annoncés car l’importance des fondamentaux en période de crise entraîne une nécessité plus pressante qu’à l’habitude de faire le ménage dans son portefeuille ou son fonds. On constate néanmoins que les cours post-ajustements à la baisse sont restés globalement stables les jours suivants, renforçant l’idée d’un sell-off le jour de l’annonce.
Conclusion :
La saison des résultats battra son plein dès demain et permettra de nouveaux ajustements instantanés menant finalement à une validation de la première lecture de cet indicateur.
- Les niveaux de marges
« Le cycle industriel global ne commence que maintenant à ralentir visiblement et les niveaux de marges atteints en 2008 sont encore pour la majorité de ces secteurs trop au-dessus de leurs moyennes historiques à 10 ans pour pouvoir tabler dès à présent sur des scénarios solides de résultats en bas de cycle. »
Traduction :
Face au repli économique et aux modifications du comportement des consommateurs, les entreprises vont se trouver dans l'obligation de diminuer leurs marges.
Commentaire :
C'est certainement vrai. Le succès récent du hard-discount en est un exemple flagrant. Néanmoins, on observe que la période de référence de cet indicateur est 1998 – 2008. Or, cette période a été extrêmement importante avec l'arrivée des technologies dans les entreprises et pour les particuliers. Celles-ci ont indéniablement eu un effet positif sur la productivité et donc sur les marges. La période 1998 - 2003 correspond à une période creuse car les technologies inventées par les startups n'étaient que peu utilisées. Depuis 2004, les recrutements massifs dans les SSII sont un signe que ces dépenses sont maintenant réelles. Plus que ça, l'informatique d'entreprise est passée de l'état de dépense d'investissement à une dépense de fonctionnement et sont à ce titre nécessaires à l'activité.
État actuel :
L'analyse serait longue, fastidieuse et demanderait un accès à des données que je n'ai pas mais d'autres indicateurs résumeront cette tendance.
Conclusion :
Lire conclusion ci-dessous.
- Les avertissements sur résultats
« Le décalage est encore très important entre les données les plus avancées de conjoncture économique en Europe et aux États-Unis et le message de nombre de sociétés industrielles. »
Traduction :
Conséquence directe de l'affaiblissement des marges, les baisses de résultats ne sont pas encore très visibles. En effet, sur les entreprises ayant publié leurs résultats du T3, très peu ont revu à la baisse leurs perspectives.
Commentaire :
On peut observer l'impact des résultats sur les cours. Si les chiffres annoncés sont moins bons qu'attendus à cause de la conjoncture, le prix de l'action s'ajustera violemment à un niveau reflétant mieux les perspectives. En revanche, si ces résultats avaient déjà été anticipés, le cours ne se dépréciera pas énormément. Dans tous les cas, le point commun se résume aux prévisions des analystes. Deux leviers : (1) les discours des analystes – qui affectent les actions directement et presque en temps réel et (2) les résultats réels. Quand ces variables convergent, le marché est sur la voie de l'efficience.
État actuel :
Les analystes des grandes banques commencent à revoir massivement leurs estimations de résultats. Cependant, il me semble que les cours réagissent moyennement à la sortie de ces nouvelles opinions.
Conclusion :
Les marchés ont une marge à la baisse sur ce critère. Le rythme des réductions d’objectifs pour les analystes et de perspectives pour les entreprises est en train de s’accélérer dans le newsflow. Avec les résultats du T3 de nombreuses sociétés (American Express, Bank of America, McDonalds, Microsoft, Caterpillar, Yahoo!…), la semaine qui débute offre une première opportunité aux dirigeants de fournir une information ajustée à la conjoncture.
Conclusion finale :
Les différents indicateurs passés en revue montrent que les marchés avancent dans la crise. Elle est passée dans une nouvelle phase depuis la mi-septembre avec la faillite de Lehman Brothers : celle-ci a eu une importance capitale dans les mouvements des indices ces dernières semaines. Les fonds actions (pas seulement américains) sont obligés de vendre leurs titres pour répondre aux rachats de leurs souscripteurs. Les hedge funds subissent également des retraits d'une ampleur historique qui, couplés aux demandes de leurs brokers de baisser leur effet de levier, les obligent à déboucler leurs positions rapidement. La crise commence également à montrer le bout de son nez dans l'économie réelle : les perspectives et objectifs des analystes et des entreprises sont révisées à la baisse dans cette saison d'annonce de résulats. Le marché devrait progressivement s'ajuster pour en tenir compte et les plus patients peuvent espérer un retour à des niveaux qui sous-valoriseraient enfin les actions en termes de PER et de PBR. Les graphiques proposés par ComStock ainsi que celui du S&P 500 ajouté à ce post illustrent ces propos.
Bonne attente...
dimanche 21 septembre 2008
Les Ecrits de Warren Buffett
Je vais vous parler aujourd'hui d'un des meilleurs livres qu'il m'a été donné d'entamer : Les Ecrits de Warren Buffett - Quelques leçons destinées aux investisseurs et aux managers, Lawrence A. Cunningham, 1998.
Il y a quelques jours, je suis tombé sur un blog faisant référence à Benjamin Graham. Dans le contexte, il m'a semblé que celui-ci était un statisticien ou économiste ayant travaillé sur l'étude de crises des marchés de capitaux. Heureusement, notre ami Wikipédia m'a remis dans le droit chemin de la vérité : Benjamin Graham (8 mai 1894 – 21 septembre 1976) n'est pas uniquement un économiste, c'est surtout un professeur de finance de l'Université de Columbia... le second mentor de Buffett après son père. Petite précision à toutes fins utiles :
Graham a notamment écrit L'investisseur Intelligent préfacé son élève prodigue
Ce livre traite principalement de la vision de Graham sur l'investissement et la valorisation des sociétés cotées. Il est l'un des pères du style d'investissement appelé value investment qui consiste, sur le long terme, à acheter des actions de sociétés cotées sous-évaluées par rapport à des critères financiers et stratégiques fondamentaux (bien souvent comptables). L'hypothèse de base retenue par ce type d'investisseurs est que la TEM (Théorie d'Efficience des Marchés) est fausse : les marchés ne valorisent pas instantanément toute l'information disponible. Ainsi, le marché offre des opportunités ponctuelles et rares (au cas par cas !) dans ses phases de sous-valorisation.
La tourmente actuelle est, selon moi, une période très propice à ce type d'investissements. Un exemple parmis d'autres de causes d'inefficiences : des fonds qui subissent les retraits de leurs clients frileux sont parfois obligés de céder rapidement sur le marché des titres de sociétés de qualité et/ou aux perspectives intéressantes. L'investisseur avisé aura précédemment sélectionné quelques titres à suivre et opéré une profonde analyse de leurs qualités (management, dividendes, fonds propres, trésorerie, stratégie, etc.).
Finalement, ce livre n'était pas disponible assez rapidement avant de partir en vacances. J'ai donc opté, à défaut mais par bonheur pour Les Ecrits de Warren Buffett dont il dit lui-même que c'est le livre décrivant le mieux sa philosophie. Difficile de faire autrement dans la mesure où ce livre est un recueil d'extraits de la célèbre Lettre aux actionnaires que Buffett rédige tous les ans pour les propriétaires d'actions Berkshire Hathaway (sa holding). Ce livre est très bien construit, commenté et traduit (les notes du traducteur sont d'ailleurs d'une précieuse aide pour resituer certains contextes). Un must pour quiconque s'intéresse de près à la finance, à l'investissement et au sens à lui donner.
Ne venez pas chercher dans cette littérature des conseils pour devenir trader ou gagner 75% en 3 semaines. Ici, il est question de management, du rôle des junk bonds, de la rémunération des patrons, de valorisation, de pratiques comptables, de fusions-acquisitions... et même d'arbitrage ! La liste n'est évidemment pas exhaustive mais la philosophie du Président de Berkshire est étoffée dans tous ces thèmes. En résumé, la valeur de marché de ce bouquin (autour des 35 €) est infiniment inférieure à sa valeur intrinsèque : en bon élève, on achète !
Bref, je m'écarte des objectifs initiaux de ce billet qui étaient de :
1. Référencer les nombreux critères d'investissement cités par Buffett
2. Déterminer l'avantage/inconvénient d'être institutionnel ou petit porteur dans les stratégies de value investment
Critères de value investment selon Buffett
Dans le désordre.
1. La société
Investir dans la valeur signifie que l'on identifie une décote entre la valeur intrinsèque que l'on calcule et la valeur de marché donnée par la capitalisation boursière. Cette décote représente la marge de sécurité de l'investissement.
Contrairement aux modèles présentés par la TEM qui évaluent le risque d'une action par rapport au marché via la volatilité relative de son cours de bourse (le bêta), la marge de sécurité est une assurance quantifiée que l'investissement est pérenne. Globalement, la valeur intrinsèque est une estimation de la valeur de la société si elle devait être vendue dans son intégralité. Il est nécessaire dans ce type de stratégie que la marge de sécurité soit supérieure à 20% : plus elle est élevée, moins le risque à long terme l'est. Si l'analyse fondamentale ne s'avère pas correcte, le risque est malgré tout assez limité, sauf à voir évoluer profondément les caractéristiques de l'entreprise.
Quelques infos supplémentaires : le Blog de RetourAbsolu.
2. Le management
Les value investors institutionnels ont tout de même des avantages par rapport aux petits porteurs qui servent généreusement les stratégies qu'ils peuvent décrire :
1. Accès facilité à l'information : ils peuvent se permettre de dépenser quelques deniers pour obtenir des études sur mesure d'un secteur par exemple
2. Proximité avec le managment des sociétés du portefeuille : ils sont au plus proche du plus haut niveau d'information pour chaque société
3. Facilité d'accès aux liquidités : certains actifs peuvent être utilisés comme contrepartie pour un endettement qui permet de saisir des opportunités alors qu'un petit porteur sera tenté de vendre ou de s'abstenir pour saisir les affaires que le marché lui présente
4. Auto-réalisation à court terme : même si ce type de stratégie se caractérise fortement par son horizon long terme, un investisseur important qui annonce détenir une fraction significative d'une société cotée peut à lui-seul faire monter le cours d'un titre
D'un autre côté, un investisseur à la surface financière plus modeste bénéficie des avantages suivants :
1. Simplicité relative de la fiscalité et, selon les cas, faible impact potentiel
2. Vente des titres toujours au prix du marché : pas de discount à consentir comme c'est le cas lors de transactions portant sur des blocs (dûs à leur plus faible liquidité)
3. Prises de participations non-significatives par rapport au capital total : les mouvements d'un petit porteurs passent inaperçu, ne provoquent pas de décalage violent des cours et, surtout, peuvent porter sur de faibles montants quand un institutionnel ne s'intéressera pas aux sociétés en dessous d'une certaine capitalisation (sinon, faible participation au résultat du portefeuille global par rapport au temps passé à l'analyse et au suivi)
Je suis conscient que ces arguments, dans les deux sens, peuvent ne pas s'appliquer à tous les types de value investment ni à tous les investisseurs (notamment Buffett car sa gestion de Berkshire est très singulière). Néanmoins, c'est un sujet peu abordé qu'il me semble important de mettre en valeur.
Il y a quelques jours, je suis tombé sur un blog faisant référence à Benjamin Graham. Dans le contexte, il m'a semblé que celui-ci était un statisticien ou économiste ayant travaillé sur l'étude de crises des marchés de capitaux. Heureusement, notre ami Wikipédia m'a remis dans le droit chemin de la vérité : Benjamin Graham (8 mai 1894 – 21 septembre 1976) n'est pas uniquement un économiste, c'est surtout un professeur de finance de l'Université de Columbia... le second mentor de Buffett après son père. Petite précision à toutes fins utiles :
« l'oracle d'Omaha » n'est pas uniquement un des hommes les plus riches de la planète ou encore un grand donateur, c'est avant tout un financier d'expérience doublé d'un investisseur singulier de (très) long terme. Côté performances dans le temps, on ne peut qu'admirer : moyenne annuelle de 23% / an sur 36 ans...Graham a notamment écrit L'investisseur Intelligent préfacé son élève prodigue
Ce livre traite principalement de la vision de Graham sur l'investissement et la valorisation des sociétés cotées. Il est l'un des pères du style d'investissement appelé value investment qui consiste, sur le long terme, à acheter des actions de sociétés cotées sous-évaluées par rapport à des critères financiers et stratégiques fondamentaux (bien souvent comptables). L'hypothèse de base retenue par ce type d'investisseurs est que la TEM (Théorie d'Efficience des Marchés) est fausse : les marchés ne valorisent pas instantanément toute l'information disponible. Ainsi, le marché offre des opportunités ponctuelles et rares (au cas par cas !) dans ses phases de sous-valorisation.
La tourmente actuelle est, selon moi, une période très propice à ce type d'investissements. Un exemple parmis d'autres de causes d'inefficiences : des fonds qui subissent les retraits de leurs clients frileux sont parfois obligés de céder rapidement sur le marché des titres de sociétés de qualité et/ou aux perspectives intéressantes. L'investisseur avisé aura précédemment sélectionné quelques titres à suivre et opéré une profonde analyse de leurs qualités (management, dividendes, fonds propres, trésorerie, stratégie, etc.).
Finalement, ce livre n'était pas disponible assez rapidement avant de partir en vacances. J'ai donc opté, à défaut mais par bonheur pour Les Ecrits de Warren Buffett dont il dit lui-même que c'est le livre décrivant le mieux sa philosophie. Difficile de faire autrement dans la mesure où ce livre est un recueil d'extraits de la célèbre Lettre aux actionnaires que Buffett rédige tous les ans pour les propriétaires d'actions Berkshire Hathaway (sa holding). Ce livre est très bien construit, commenté et traduit (les notes du traducteur sont d'ailleurs d'une précieuse aide pour resituer certains contextes). Un must pour quiconque s'intéresse de près à la finance, à l'investissement et au sens à lui donner.
Ne venez pas chercher dans cette littérature des conseils pour devenir trader ou gagner 75% en 3 semaines. Ici, il est question de management, du rôle des junk bonds, de la rémunération des patrons, de valorisation, de pratiques comptables, de fusions-acquisitions... et même d'arbitrage ! La liste n'est évidemment pas exhaustive mais la philosophie du Président de Berkshire est étoffée dans tous ces thèmes. En résumé, la valeur de marché de ce bouquin (autour des 35 €) est infiniment inférieure à sa valeur intrinsèque : en bon élève, on achète !
Bref, je m'écarte des objectifs initiaux de ce billet qui étaient de :
1. Référencer les nombreux critères d'investissement cités par Buffett
2. Déterminer l'avantage/inconvénient d'être institutionnel ou petit porteur dans les stratégies de value investment
Critères de value investment selon Buffett
Dans le désordre.
1. La société
- bénéficiaire et bien établie (CA important)
- génère des cash-flow significatifs
- possède un avantage compétitif
- sous-valorisée d'un point de vue fondamental
Investir dans la valeur signifie que l'on identifie une décote entre la valeur intrinsèque que l'on calcule et la valeur de marché donnée par la capitalisation boursière. Cette décote représente la marge de sécurité de l'investissement.
Contrairement aux modèles présentés par la TEM qui évaluent le risque d'une action par rapport au marché via la volatilité relative de son cours de bourse (le bêta), la marge de sécurité est une assurance quantifiée que l'investissement est pérenne. Globalement, la valeur intrinsèque est une estimation de la valeur de la société si elle devait être vendue dans son intégralité. Il est nécessaire dans ce type de stratégie que la marge de sécurité soit supérieure à 20% : plus elle est élevée, moins le risque à long terme l'est. Si l'analyse fondamentale ne s'avère pas correcte, le risque est malgré tout assez limité, sauf à voir évoluer profondément les caractéristiques de l'entreprise.
Quelques infos supplémentaires : le Blog de RetourAbsolu.
2. Le management
- de qualité : compétent, au service de l'actionnaire-propriétaire
- capable de générer des cash-flow récurrents (et de préférence prévisibles)
- capable de distribuer les résultats aux actionnaires plutôt que de le placer en réserves inutilement
Les value investors institutionnels ont tout de même des avantages par rapport aux petits porteurs qui servent généreusement les stratégies qu'ils peuvent décrire :
1. Accès facilité à l'information : ils peuvent se permettre de dépenser quelques deniers pour obtenir des études sur mesure d'un secteur par exemple
2. Proximité avec le managment des sociétés du portefeuille : ils sont au plus proche du plus haut niveau d'information pour chaque société
3. Facilité d'accès aux liquidités : certains actifs peuvent être utilisés comme contrepartie pour un endettement qui permet de saisir des opportunités alors qu'un petit porteur sera tenté de vendre ou de s'abstenir pour saisir les affaires que le marché lui présente
4. Auto-réalisation à court terme : même si ce type de stratégie se caractérise fortement par son horizon long terme, un investisseur important qui annonce détenir une fraction significative d'une société cotée peut à lui-seul faire monter le cours d'un titre
D'un autre côté, un investisseur à la surface financière plus modeste bénéficie des avantages suivants :
1. Simplicité relative de la fiscalité et, selon les cas, faible impact potentiel
2. Vente des titres toujours au prix du marché : pas de discount à consentir comme c'est le cas lors de transactions portant sur des blocs (dûs à leur plus faible liquidité)
3. Prises de participations non-significatives par rapport au capital total : les mouvements d'un petit porteurs passent inaperçu, ne provoquent pas de décalage violent des cours et, surtout, peuvent porter sur de faibles montants quand un institutionnel ne s'intéressera pas aux sociétés en dessous d'une certaine capitalisation (sinon, faible participation au résultat du portefeuille global par rapport au temps passé à l'analyse et au suivi)
Je suis conscient que ces arguments, dans les deux sens, peuvent ne pas s'appliquer à tous les types de value investment ni à tous les investisseurs (notamment Buffett car sa gestion de Berkshire est très singulière). Néanmoins, c'est un sujet peu abordé qu'il me semble important de mettre en valeur.
dimanche 7 septembre 2008
Business & Decision après son S1 2008
Opinion fondamentale
BND a une approche "projet complet" de son métier ce qui entraine un CA/projet assez élevé et donc potentiellement de meilleures marges d'exploitation. Le problème est donc à chercher du côté de la croissance du CA. Très implanté en France après une phase de forte croissance organique, BND va chercher des relais via des acquisitions ciblées à l'international (dont pays émergents). Mais le secteur arrive en début de maturité et une première phase de consolidation s'opère (ex : HP rachète EDS => CA x1.75). Ainsi, les prix d'acquisitions et leur nombre peuvent paraître élevés mais la meilleure stratégie à adopter pour être incontournable sur ce secteur à long terme est d'atteindre la taille critique MAINTENANT (dixit management).
A noter : pas de déclaration récente de vente du management. La famille Bensabat (fondateur) et les majoritaires détiennent au total 60% de la capi... de quoi être incité à faire monter le cours à LT !
Avertissement sur résultats du S1 le 20 août : -34% en ID.
Annonce du S1 2008 :
* CA : +23% à 115.1 M€ (vs. 93.6 M€), +26% à change constant ("valeur dollar")
* RN : -86% à 0.8 M€ (vs. 5.7 M€)
Les perspectives du management sur le S2 2008 sont "un retour à une meilleure rentabilité"... Tu m'étonnes !
Opinion technique
Bouh, ça fait peur ces comptes... à court terme ! La baisse a été amplifiée par : l'annonce du profit warning ("effet d'annonce") et les recommandations à la vente d'Arkéon qui "ne peut pas valider le modèle à CT" et préfère donc rester à l'écart... tout en gardant un objectif de 9 euros (vs. 17).
Gros désavantage de la valeur pendant la crise : son Compartiment C a été dézingué par les fonds qui ont d'une part joué la prudence, d'autre part pris leur PV des années précédentes (surperformance des small caps) et, surtout, ont subi des retraits significatifs d'actifs sous gestion. Bref... la cata pour les valorisations.
Dans une optique de stock picking, la sanction me paraît particulièrement disproportionnée.
A noter : le boost du titre aujourd'hui a été opéré dans un volume énorme (300KT soit 3.4% de la capi vs. 141KT lors du profit warning). Probablement des fonds qui se placent.
Conclusion
Achat aux cours actuels pour jouer le repricing de la stratégie sur les semestres à venir.
Premier objectif d'ici la fin de l'année : retour à 6 (seuil du gap récent).
Second objectif courant 2009 : 8 (second seuil du gap récent).
Stop : 3.99 (support LT).
Dernier cours : 5.34
EDIT 08/09/2008 :
Objectif CA 2008 = 250 M€.
CA T3 publié le 29/10/2008.
CA 2008 publié le 28/01/2009.
EDIT 12/09/2008 :
Interview Patrick Bensabat, PDG B&D, le 03/09/2008 (courtesy of La Bourse et la vie)
Ce que l'on peut en retenir :
- Fonds propres de 53.25 M€ (vs. capitalisation boursière de 43.78 M€ à 5.00€ le 12/09/2008)
- "Trésorerie positive" : Bensabat n'entre pas dans le détail mais il y a en fait ~2 M€ d'actif et 17 M€ de passif (concours bancaire) donc la trésorerie nette est négative
- Recrutement d'un DAF international : structuration et contrôle des coûts => début de la croissance rentable
BND a une approche "projet complet" de son métier ce qui entraine un CA/projet assez élevé et donc potentiellement de meilleures marges d'exploitation. Le problème est donc à chercher du côté de la croissance du CA. Très implanté en France après une phase de forte croissance organique, BND va chercher des relais via des acquisitions ciblées à l'international (dont pays émergents). Mais le secteur arrive en début de maturité et une première phase de consolidation s'opère (ex : HP rachète EDS => CA x1.75). Ainsi, les prix d'acquisitions et leur nombre peuvent paraître élevés mais la meilleure stratégie à adopter pour être incontournable sur ce secteur à long terme est d'atteindre la taille critique MAINTENANT (dixit management).
A noter : pas de déclaration récente de vente du management. La famille Bensabat (fondateur) et les majoritaires détiennent au total 60% de la capi... de quoi être incité à faire monter le cours à LT !
Avertissement sur résultats du S1 le 20 août : -34% en ID.
Annonce du S1 2008 :
* CA : +23% à 115.1 M€ (vs. 93.6 M€), +26% à change constant ("valeur dollar")
* RN : -86% à 0.8 M€ (vs. 5.7 M€)
Les perspectives du management sur le S2 2008 sont "un retour à une meilleure rentabilité"... Tu m'étonnes !
Opinion technique
Bouh, ça fait peur ces comptes... à court terme ! La baisse a été amplifiée par : l'annonce du profit warning ("effet d'annonce") et les recommandations à la vente d'Arkéon qui "ne peut pas valider le modèle à CT" et préfère donc rester à l'écart... tout en gardant un objectif de 9 euros (vs. 17).
Gros désavantage de la valeur pendant la crise : son Compartiment C a été dézingué par les fonds qui ont d'une part joué la prudence, d'autre part pris leur PV des années précédentes (surperformance des small caps) et, surtout, ont subi des retraits significatifs d'actifs sous gestion. Bref... la cata pour les valorisations.
Dans une optique de stock picking, la sanction me paraît particulièrement disproportionnée.
A noter : le boost du titre aujourd'hui a été opéré dans un volume énorme (300KT soit 3.4% de la capi vs. 141KT lors du profit warning). Probablement des fonds qui se placent.
Conclusion
Achat aux cours actuels pour jouer le repricing de la stratégie sur les semestres à venir.
Premier objectif d'ici la fin de l'année : retour à 6 (seuil du gap récent).
Second objectif courant 2009 : 8 (second seuil du gap récent).
Stop : 3.99 (support LT).
Dernier cours : 5.34
EDIT 08/09/2008 :
Objectif CA 2008 = 250 M€.
CA T3 publié le 29/10/2008.
CA 2008 publié le 28/01/2009.
EDIT 12/09/2008 :
Interview Patrick Bensabat, PDG B&D, le 03/09/2008 (courtesy of La Bourse et la vie)
Ce que l'on peut en retenir :
- Fonds propres de 53.25 M€ (vs. capitalisation boursière de 43.78 M€ à 5.00€ le 12/09/2008)
- "Trésorerie positive" : Bensabat n'entre pas dans le détail mais il y a en fait ~2 M€ d'actif et 17 M€ de passif (concours bancaire) donc la trésorerie nette est négative
- Recrutement d'un DAF international : structuration et contrôle des coûts => début de la croissance rentable
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